海通证券 国金证券 寻找相对更安全的投资标的 银行业不仅和其他行业一样受经济周期起伏的影响，还是货政策传输的渠道。我们对于银行业未来盈利和增长的判断，
更多的采用从上到下的视角，这一方面是由于
中国的银行同质性较强，另一方面也是经济周期对银行业整体的影响，要大于各家银行的差异带来的影响。很难判断这轮下行经济周期的时间和幅度，我们更多的是寻找一种相对安全，采用从目前的
估值推算银行板块和各银行隐含的假设。
我们用上述方式来判断银行业利润增长预期、各家银行的ROE判断和风险资产的损失率，再去寻找目前
市场估值的可能失误之处，进而寻找相对更安全的投资标的。
在
投资银行股之前，需对国内外形势认识清楚。就算不考虑次贷的损失，
美国其实也面临经营模式的调整。美国以外，其他两大经济体的衰退迹象也十分明显。 三大主要经济体衰退，不仅带来进口的需求下降。伴随衰退的失业率上升，贸易保护主义也将抬头，进而带来
全球化的暂时停滞或逆转。中国此轮经济的高增长，很大程度上是得益于全球化，全球化趋势可能的逆转不仅仅会影响中国的净出口，对于投资和消费也会有负面的影响。
从国内经济看，M2增速在8月达到16%要低于名义GDP的增速。CPI和PPI的进一步倒挂，及PMI
指数的明显下降，都指向
宏观经济的进一步降温。一方面是外需的明显下降，另一方面对于宏观经济的悲观预期也将降低未来投资的增速。消费增速在经济增长模式没有根本转变之前，加上股市和房市的负财富效应，难以支持总需求的扩张。
国内经济的下滑要超过之前预期。银行贷款需求回落和惜贷或同时出现。3季度的银行家问卷调查显示，贷款需求指数有了明显的下降，要是大型企业需求下降较为明显，而
中小企业 较强的贷款需求在一定程度上是由于流动资金的紧张，而不是进一步的投资需求。工业企业增加值增速扣除
奥运因素后有所回落暗示需求的回落。通过增加贷款额度、降低准备金率和贷款
利率，在3季度货币政策已有明显放松，但8月银行已经出现了惜贷迹象。
我们可能面临持续的减息。货币政策放松幅度大于市场预期，暗示着宏观经济景气度回落也超过了政府预期。未来
央行可能进一步减息，降低实体经济的财务成本。但我们认为这是一种被动的放松，所以不必下调未来
信贷成本的判断。目前政府试图在趋势出现苗头时，就推出逆趋势的政策。相对于
加息政策，
降息政策更容易推出。我们在中期策略报告中曾预测：息差最大的风险来自于在景气度下降时央行选择不对称调息，把银行过高的利润重新让渡给实体经济。
三季度业绩预览：增长动力减弱 预计上市银行三季度业绩同比增长约47%。其中，我们预计大型银行业绩同比增长38%；中型银行同比增长76%;城商银行同比增长78%。
业绩增长的驱动因素增长动力减弱。我们预计三季度净息差略有下降\中间业务收入环比增速放缓、信贷成本略有上升、投资资产减值准备上升，综合上述因素预计部分银行三季度单季业绩环比出现负增长。我们在预测中假设各银行持有雷蔓等外币债券的减值准备将在三季度报告中得到体现，这是我们预测中最没有把握的因素。
下调上市银行2008\2009年盈利预测。考虑到单边贷款降息及美国
金融危机的影响，我们预计上市银行2008年业绩增长46%，2009年业绩增长14%，较之前预期的08年50%、2009年20%分别下调了4%和6%。调整是基于以下两点：第一，美国信贷危机的恶化超过预期，我们上调了
建设银行 、
中信银行 、
交通银行 、
工商银行 的投资资产减值损失；第二，不对称降息超过我们预期，我们下调了2009年净息差约15BP，调整后预计2009年息差环比2008年下降约20-30BP。
基本面的压力开始显现：主要压力仍集中在资产质量方面，信贷放松将有助于缓解资产质量压力。
宏观紧缩的时滞期结束。从去年开始宏观紧缩到目前接近1年，宏观紧缩对资产质量的影响将逐渐暴露。另外，CPI与PPI剪刀差遣的拉大显示实体企业利润受到挤压，如钢铁、
电力等行业表现非常明显，使
制造业贷款的资产质量也面临一定压力。
对未来利率政策的预期不应过分悲观。不对称降息更多是处于“刺激经济 防止中长期通涨”的宏观层面考虑，不能由此判断“政府对银行息差保护的结束”。因而预期“有更多的不对称降息”。银行的经营特点决定他总是在经济最好、市场最缺钱的时候，有最高的利差收益；当经济下滑需要刺激经济的时候，利差收益也下降。大体上，规模和资产质量与资金价格呈现负相关性，部分缓冲了降息的不利影响。
估值水平大幅下降，长期看已具备吸引力。目前还没有到银行业“最差的时候”，但估值总是先于基本面见底的。上市银行整体估值下降到2008年2*PB。2*PB下，如果ROE是15%，派息率是40%，则当年的股息收益率是3%，与定期存款相差不大。部分银行估值水平达到2008年1.5*PB，在11.5%的贴现率、5%永续增长率下，1.5*PB隐含的长期ROE为15%，15%的ROE水平是行业的长期平均收益率水平。
投资建议：目前的估值水平下，银行股已经具备一定的安全边际，但基本面上面临的压力正逐渐加大，我们中期的策略是：把握中报交易性机会“等待资产质量体现时的大投资机会”，现在资产质量压力显现的脚步正逐渐逼近，“大的投资机会”或许正在逼近。
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