——从“大小非”减持看产业资本与金融资本的互动 申银万国 桂浩明 不可否认，产业资本与金融资本是有矛盾的，在资本
市场这个平台上，这个矛盾甚至会很激烈。“大小非”减持行为的出现，本质上就是这种矛盾的产物。那么，如何让这两者在同一个平台上和谐起舞呢？现代经济，需要产业资本，也需要金融资本。两者互有分工，但相互间并没有不可逾越的鸿沟，可以相互渗透、相互转化。而更理想的结果是，两者之间不同目标的投资收益能够基本平衡，并在这基础上实现良性互动。什么算是产业资本与金融资本的良性互动呢？现实地说至少应包含两个方面内容：第一，产业资本为金融资本提供投资的基础，同时金融资本又为产业资本提供退出的通道。在这里，各自承担不同的风险，同时也实现广义上的收益平衡。因此，就需要建立多层次的市场体系，为金融资本投资产业与资本产业的退出提供多条通道，减轻对股市
大盘的压力。
有时侯，产业资本在某些场合的身份却是金融资本。一方面它以产业资本的身份进行大量实业投资，但同时也不回避股权投资乃至直接在二级市场上投资。说到底，产业资本与金融资本，本身就是很难划分的，它们是一块硬币的两面。
更多情况下，其角色相互渗透。区别仅仅在于，当某个资本力量处于控股地位，并且以管理企业为目标时，一般也就不具备强烈的套现冲动，更多地表现出产业资本的特点。反之，则只要有比较收益存在，就会考虑出让股权，因此具有更多的金融资本色彩。
金融资本追求的是在
资本市场上实现投资收益，因此大都看市盈率，而实业资本关注的是产业回报，因此市净率作为资产标价更现实。而股票的上市，让产业资本看到了金融资本的定价原则，并引发了变身金融资本分享其中收益的意愿。于是，实业资本也就开始了向金融资本的渗透，而资本市场则是为之提供了平台。当然，过去由于
股权分置，产业资本向金融资本渗透的路径并不畅通，大量产业资本以金融资本的形式投资了“小非”，但无法上市，只能通过拍卖或其它形式流通，但尽管如此，它已经尝到了甜头。股票交易，终究树立起了金融资本给企业定价的标杆。在实践中，也存在股票越涨，“小非”越不愿意卖；而股票越跌，“小非”倒是越想卖的情况。这也就印证了前面所提到的，“小非”在本质上是充分体现了金融资本的特征。
产业资本与金融资本，由于其属性不同，要相互渗透毕竟也不是那么容易的。一个简单的事实是，渗透不是随意可以进行的，需要有一个高效率的运作平台。
时下，“大小非”减持的规模不断加大、速度也不断加快，与之在时间上相对应，股市则是在不断地下跌。这样的状况不能不引起市场各界的高度关注。有人通过研究发现，“大小非”减持的本质，是产业资本利用
证券市场这个平台，向金融资本进行套利。由此得出的结论是：应该对“大小非”的减持行为进行限制，也就是阻断产业资本向金融资本套利的通道。最近就有人提出对“大小非”征收暴利税，以及要求以价格锁定代替时间锁定等的建议，其出发点都是建立在这一基础之上的。然而，这些观点因为有违于契约精神以及其它方面的原因，没有为有关部门所接受，因此自然无法贯彻落实。
一个客观的事实是，现在产业资本向金融资本的套利已经在进行了，事实上也的确成为影响当前股市平稳运行的一个重要因素。而面对这样的现实，人们有必要从源头开始进行一番梳理。譬如说，什么样的资本算是产业资本呢？产业资本又是如何进入到资本市场中来的？它向金融资本进行套利的机制又是如何形成的？有没有可能让它主动停止套利呢？产业资本与金融资本能否实现良性的互动呢？显然这些都是一些很有意思的问题，如果能够搞清楚，那么对于从资本市场的角度出发，怎样正确对待乃至处理产业资本的问题，人们也许会有比较多的共同语言。
产业资本与金融资本：
一块硬币的两面 什么样的资本算产业资本呢？这似乎不应该成为问题，但其实至少在证券市场上，又是一个值得讨论的问题。大股东出资办企业，然后又通过资本运作，将企业推向资本市场上市，作为控股人，大股东在这个时候的确扮演了产业资本的角色。通常情况下，在这里它不仅仅是
上市公司的最大股东，同时也是实际控制人，并兼管理者。它对企业的投资，首先是作为实业投资来进行的，并且在发行股票时，要对其它并不控股，也不参与管理的股东履行事实上的信托责任。在这里，产业资本的特征应该是很清晰的。用我们现在的话来说，这样的产业资本，属于“大非”。
但是，客观上既然是上市公司，就不可能只有一个股东，即便它在转变为公众公司之前，也还是会有其它多个参股股东存在。那么对于那些同样是公司的发起人股东，或者是在上市之前以私募形式入股的股东来说，它们的资本属性是什么呢？也能够算是产业资本吗？表面来看，其进行投资的时候还不存在企业进入资本市场的事实，因此具有投资实业的性质，这样也就可以算是产业资本。但是，这些资本基本上是不参与企业的具体管理的，它的投资行为或者是为了实现某个财务目标，或者是为了与公司结成稳定的合作关系，或者干脆就是为了进行
风险投资，这样显然就不同于标准意义上的实业投资。在性质上，它应该是更像金融资本而不是产业资本。在股市上，对于这类资本的通常描述是“小非”。显然，严格地讲，“小非”是不能算为产业资本的。
那么，人们是否就能够以“大非”或者“小非”来作为衡量产业资本的标准呢？如果能够这样做的话，那么倒是比较简单了。但是实际情况却复杂得多。譬如说吧，宝钢集团，作为
宝钢股份 的大股东，对于这家上市公司来说，它当然是产业资本。但是，它还投资了其它实业，包括一批股份制
商业银行。在这些企业中，宝钢集团只是以财务
投资者身份存在，这个时候它显然就不能算是什么产业资本了，而是标准的金融资本。
自然，宝钢集团的最重要身份是产业资本，但这并不妨碍它在某些场合的身份却是金融资本。一方面它的确在进行大量的实业投资，但同时也不回避股权投资乃至直接在二级市场上投资。因此，它既有产业资本的属性，也有金融资本的色彩。其实说到底，产业资本与金融资本，本身就是很难划分的，它们是一块硬币的两面。在更多的情况下，其角色是相互渗透的，两者之间并没有不可逾越的鸿沟。在这里，区别仅仅在于，当某个资本力量处于控股地位，并且以管理企业为目标时，一般也就不具备强烈的套现冲动，更多地表现出产业资本的特点。反之，则只要有比较收益存在，就会考虑出让股权，因此具有更多的金融资本色彩。
证券市场是产业资本与 金融资本相互渗透的平台 然而，产业资本与金融资本，由于其属性的不同，要相互渗透毕竟也不是那么容易的。一个简单的事实是，渗透不是随意可以进行的，需要有一个高效率的运作平台。
长期以来，我国的实业资本基本上是局限于在自己的主业领域进行投资，即便后来在经营范围内有了什么“对外投资”的说法，但还是以投资自己所控股的企业为主。这里有两个原因，一方面当然有对投资目标的考虑，另一方面则是在对外进行股权投资方面，如果没有足够的比较收益，它也是没有相应的兴趣的。上世纪八十年代，我国进行股份制改造，一些企业开始发行股票，但是其
法人股很难找到合适的投资者，因为企业一般不愿意参加。后来比较流行的做法是，甲公司要发行股票，就要一部分乙公司发行的股票，反之也一样，现在人们所看到的一些早期上市公司之间交叉持股的现象，就是这样产生的。
但是，这种状况在证券市场有了长足的发展、股票纷纷上市交易以后，有了明显的改观。为什么呢？股票一上市，其定价权就落在了金融资本手里，而在通常情况下，这个定价要远远高于同类的非上市公司。这里的原因并不复杂，因为金融资本追求的是在资本市场上实现投资收益，因此大都是看市盈率的，而实业资本关注的产业回报，因此以市净率作为资产标价可能更现实。无疑，股票的上市，让产业资本看到了金融资本的定价原则，并且引发了变身为金融资本分享其中收益的意愿。于是，实业资本也就开始了向金融资本的渗透，而资本市场则是为之提供了平台。
当然，过去由于股权分置，产业资本向金融资本渗透的路径并不畅通，大量的产业资本以金融资本的形式投资了“小非”，但是无法实现上市，只能选择通过拍卖或者其它形式流通，但尽管如此，它已经尝到了甜头。因为有了股票交易，终究是树立起了金融资本给企业定价的标杆。
也许有人会问，为什么要允许产业资本向金融资本渗透，并且为其提供套现的空间呢？这实际上也就是一个为什么要建立证券市场的问题。应该说，它其实也是股市的一项基本功能。进一步说，在股权分置
时代，这个功能是不健全的，而股改的目的就是要解决这个问题，用股市上的语言来说，就是实现
全流通。就资本运作的层面来说，是要使得产业资本与金融资本能够形成互动，彼此促进，共同发展。
比较收益是“大小非”减持的基础 前面已经提到，在有了比较明显的比较收益之后，作为产业资本的“大非”与以金融资本形式出现的“小非”，都是会有通过
金融市场进行套现的愿望的。当然，它们的具体的情况又是有所不同的。
先讲“小非”，虽然究其本源来说可能有一部分是来自产业资本，但在进入证券市场后，它的最基本属性就是金融资本了。对它来说，由于本身并没有企业的控股权，因此从表面上看，只要股票在证券市场上的价格能够高于持股
分红的贴现值，就存在套现的比较收益。
但是，实际情况则复杂得多。因为对于这部分资本来说，还存在一个套现以后怎么处理的问题。如果有更好的投资方向，或者是预期相关的股票还能够上涨，那么它就不会急于套现。在这个时候，决定其套现与否的动机，与二级市场上其它投资者决策是否要对股票止赢，实际上是一样的。在实践中，也存在股票越涨，“小非”越不愿意卖，而股票越跌，“小非”倒是越想卖的情况。这也就印证了前面所提到的，“小非”在本质上是充分体现了金融资本的特征。
不过，对于“大非”来说，情况就不同了。作为产业资本，其减持行为，需要考虑保持控股权，同时还不能给他人提供获取控股权的因素，所以其减持通常是比较有节制的。
当然了，如果股票价格过高，使得“大非”通过减持所获得的资产，可以再建几个同类企业，在这个时候，也就是出现了由于比较收益过大，从而引发了真正意义上的产业资本向金融资本套现。有人根据托宾Q理论，认为只要Q值（即公司市值/公司净资产）
