唐震斌 上市公司是证券
市场的基石，其质量与诚信是
证券市场投资价值的源泉，证券市场上的新增财富来自于各个上市公司自身价值的持续增长和股利的分配。
上市公司的质量和证券市场的资源配置功能是一对正相关的因子，只有拥有一大批高质量的上市公司队伍才能实现资源的有效配置进而达到资本的增值，同时也只有在市场资源配置功能有效发挥的前提下才能使上市公司动态地保持高质量水平。
我们要由以往粗放型的数量扩张，转为质量提升和效率改进，努力培育一大批诚实守信、运作规范、业绩优良、治理机制健全的上市公司，提高上市公司的整体素质。
上证综指自去年下半年从6124点大幅下挫，最深跌幅达58％，很多股票跌得惨不忍睹，
投资者损失惨重。在此情况下，我认为市场走出困境的根本还是要切实提高上市公司质量，改善市场供给，恢复投资者信心。
上市公司是证券市场的基石 上市公司是证券市场中最重要的主体之一，在整个市场中处于核心地位，规范市场行为、改善市场效率、降低市场风险、提高市场运行质量、实现市场信息对称、保护投资者利益等，无不与上市公司息息相关。因此，上市公司是证券市场的基石，其质量与诚信是证券市场投资价值的源泉，证券市场上的新增财富来自于各个上市公司自身价值的持续增长和股利的分配。
现代经济学认为，证券市场运行是各参与主体
博弈均衡的结果。这种博弈在很大程度上是一种重复博弈，投资者参与博弈的目的，是追求投资回报最大化。因此，只有在各期重复博弈的净收益大于零的情况下，投资者才会有将这种重复博弈持续进行下去的激励和资本。如果大多数上市公司由于经营不善而造成自身价值逐步减少，那么证券市场的总价值也将逐步下降，最终使证券投资变成一种零和游戏，甚至还不如。上市公司必须不断地为股东、为社会创造价值，证券市场才不会成为无源之水、无本之木。
在一个成熟、理性的市场，上市公司基本面是主导股价涨跌的最重要因素，关系到证券市场的公平与效率。上市公司的质量和证券市场的资源配置功能是一对正相关的因子，只有拥有一大批高质量的上市公司队伍才能实现资源的有效配置进而达到资本的增值，同时也只有在市场资源配置功能有效发挥的前提下才能使上市公司动态地保持高质量水平。因此，提高上市公司质量，是促进证券市场健康稳定发展的根本，也是充分发挥证券市场优化资源配置功能的关键所在。
上市公司质量不高和行为不规范是证券市场的最大风险，
中国证券市场风险最深刻的根源也就在于上市公司经营效率低下，没有将募集来的资本产生出最大化的效益，不能以真诚和经济利益来回报广大热情的投资者。如果不从根本上改善上市公司质量，不断改变上市公司在经营业绩上的巨大差距，证券市场的整体经营业绩必将受到长期压制，进而影响投资者的信心，不利于证券市场的健康发展和资源配置功能的发挥。以前我们在分析证券市场的风险时，总认为只要把股价降下来就能减小市场风险。但是，如果上市公司因经营不善而导致其业绩越来越差时，那么即使其股价持续下跌，也无法满足投资者的投资回报要求。
历史反复证明，要使证券市场具有持续吸引力，就要长期不懈地在提升上市公司质量，通过多种方式夯实证券市场基础。在我国证券市场规模逐步扩大的情况下，上市公司的资本产出率不仅关系到中国的经济增长速度，更关系到中国经济的持续增长能力。
切实提高上市公司的质量 要打破目前中国证券市场的僵局，必须从改善市场供给入手。提高证券供给的质量是一项世界性难题。我们要由以往粗放型的数量扩张，转为质量提升和效率改进，努力培育一大批诚实守信、运作规范、业绩优良、治理机制健全的上市公司，提高上市公司的整体素质，促进社会经济资源的有效利用。
1、提高上市公司财产和经营的独立性 现代公司法人制度的核心是公司的独立法人人格和股东的有限责任，在此基础之上构建公司独立的法人财产制度和经营自主权。改善我国上市公司质量，首先应确立我国上市公司的法人人格制度，明确上市公司法人财产制度中相关主体的权利和义务，增强上市公司法人财产的独立性，完善委托-代理关系，真正做到上市公司与控股股东人员、资产、财务、
机构、业务五分开，各自独立核算、独立承担责任和风险。
我国司法制度也应推动公司法人制度的完善，引入“法人人格否认”理念，明确上市公司董事、高管人员及其实际控制人的民事责任和追偿制度。在司法实践中，应明确监管部门对实际控制人的调查和问责权。
2、加强对上市公司的监管 上市公司是一种特殊形态的企业，具有两个不同于一般企业的特征：一是
金融性，它可以在证券市场融资；二是公众性，由众多非特定人群持有其股份，社会责任大，风险扩散快。因此，加强上市公司监管既有利于促进社会经济全面、协调、可持续发展，也有利于维护社会稳定、防范和化解金融风险。
中国证券市场不规范的根源，主要是在上市公司方面，为了治标治本，首先应规范上市公司行为，把对上市公司的监管作为重中之重，想方设法斩断伸向上市公司的一切黑手，对投资者则应以保护为主。对上市公司的监管，既包括企业改制、发行、上市过程中的监管，也包括发行上市后的监管，在资产重组、
收购兼并、关联交易、内幕交易、信息披露等各个方面实施有效监管，做到事前严密监督与事后严厉处罚相结合，彻底纠正上市公司的不规范运作行为。应通过全国联网系统实时监控上市公司，建立上市公司风险预警和处置机制，以便及时发现重大隐患，采取有效措施予以解决和控制。在目前上市公司基本面不可能马上大幅改善的情况下，证券监管部门应提高配股、增发等再融资的门槛，完善再融资政策，使社会资金流向效益高的公司，促进上市公司由筹资型向资源配置效率型转变。
3、把好“进口”，疏通“出口”
证券市场应该有一个公正公平、符合市场经济规律的发行制度，把真正具有发展潜力的优秀企业推上市场。
管理层应淡化“为国企服务”的观念，消除所有制歧视，健全有利于各类优质企业平等利用证券市场的发行机制，真正贯彻“让优质企业上市，做大做强”的原则，充分发挥证券市场的优化资源配置功能。今后，我国要以实施证券发行保荐制度为契机，改进和完善发行上市程序，实行全新的市场准入标准和
核准制度，把好上市公司的“进口”关，正本清源，为我国证券市场注入“源头活水”，不再让各种假冒伪劣的公司混入市场。要从改善市场供给的角度，鼓励和扶持
大盘蓝筹股上市，同时吸收高素质的外资和
民营企业。这不仅有利于改善上市公司结构，还有利于改善投资者结构。
另一方面，要不断完善上市公司退市机制，疏通“出口”，及时清理整顿上市公司，扶优汰劣，保证正常的淘汰和流动，使上市公司的质量保持动态优化。只有把一批ST、高风险、绩差类公司分期分批退至三板市场，乃至摘牌退市，才会使市场资金从高风险低增长类的上市公司，流向蓝筹股和有着蓝筹潜质的上市公司，从而实现资源的优化配置。
4、改进上市公司治理结构，完善激励约束机制 我国上市公司治理结构存在重大缺陷，亟需规范。完善上市公司治理结构，规范上市公司运作，是证券市场健康发展的重要基础。合理的产权制度安排是公司有效治理结构的必要前提，因此，改善上市公司治理结构的根本出路在于通过产权制度改革，改造国有出资主体，对产权结构进行根本性调整，逐步实现持股主体多元化，优化上市公司的股权结构，彻底改变一股独大、政企不分的状况。然而，产权制度改革是一个缓慢的渐进式过程，我们必须同时积极探索改进我国上市公司治理的其它有效途径，如设立董事会专门委员会、建立独立董事制度、引进累积投票制度等。当前，要切实贯彻落实
国务院转批的《关于提高上市公司质量的意见》的要求，建立健全上市公司规范运作的各项基础性制度，促进上市公司进一步提高透明度，完善治理结构，全面提升经营管理水平。
完善公司治理结构的核心是建立内部制衡机制，规范控股股东行为，平等对待所有股东，切实保护
中小投资者的合法权益，做到内有动力，外有压力，不断增强竞争力。实践表明，市场约束机制是推动公司改进治理结构的强大动力。今后有关部门要注重市场建设的基础性工作，从改善内部治理和强化外部约束两方面同步入手， 促使上市公司不断完善公司治理结构，规范上市公司行为，全面提高上市公司质量。
激励和约束机制是公司治理结构的重要内容。其中股权激励是最具效力的激励机制，也是解决股东与经营层利益对立、实现二者利益一致化的杠杆，有利于转变上市公司经营层的行为模式，克服机会主义动机和败德行为，是上市公司发展的
动力源 泉。另一方面，要完善上市公司的业绩考核指标，树立完整的成本观念，将股权融资成本纳入考核范围，硬化股权融资成本约束，建立以EVA（经济增加值）为核心的考核指标体系。上市公司的管理目标是实现股东及相关利益者的利益最大化，真正转换经营机制，提高管理决策水平，充分高效地使用募集资金，给投资者以更高的回报。
我国证券市场运行的实践表明，上市公司并不缺资金，缺的是用好资金的约束机制。在我国股权融资软约束的情况下，债权融资更能约束上市公司的经营行为，减少道德风险。因此，要督促上市公司建立多元化的融资方式，按照现代资本结构理论关于企业融资顺序的选择，优先采取债权融资而非股权融资，充分发挥债权融资的财务杠杆约束作用及其在完善公司治理方面的积极作用，促使上市公司珍惜募集资金，将资金投向效益高的项目，优化社会资源配置。
5、鼓励上市公司并购重组，推进存量资源配置 目前我国证券市场的资源配置功能主要集中在增量配置方面。其实，增量配置只是资源配置的一种方式，我国上市公司70％以上的资源属存量资源。提高我国证券市场的资源配置效率，应放缓增量扩张，加快存量调整，对上市公司的产业及产品结构、股权结构、股价结构等进行大力度调整，提高我国的资本集中度和产业集中度。这包括两个方面：1）、积极探讨上市公司存量资源与非上市公司存量资源之间进行多种方式的并购重组，鼓励上市公司以股票作为支付手段，通过定向增发流通股的方式，吸收合并非上市公司的资产，实现非上市公司资产的证券化，让企业之间的存量资源充分流动起来，实现全社会资源的有效配置。2）、鼓励上市公司之间以换股的形式进行合并重组，壮大上市公司的规模和实力，提高企业经营的安全性，减少过度竞争。这种以存量整合为主、现金融资为辅的方式，能够提高上市公司资产质量，降低资源配置的成本和费用，并使上市公司由以资金推动为主的粗放型发展模式转变为存量资产整合为主的集约型发展模式。
6、以股权分置改革为契机，促进上市公司做优做强 上市公司股权分置是我国证券市场发展过程中产生的特殊问题，长期以来扭曲了证券市场的定价机制，使公司治理缺乏共同的利益基础，不利于投资者形成稳定的预期，制约了我国上市公司和证券市场的健康发展。2005年４月底以来，在国务院的统一部署下，上市公司股权分置改革工作按照“试点先行，协调推进，分步解决”的总体思路和工作原则有序展开。截至2008年6月30日，两市只有34家上市公司尚未完成股改，其中仅有5家公司仍未提出股改方案。这表明上市公司股权分置改革工作已基本完成，
正进入后股权分置时期。
股权分置改革作为我国证券市场的一项重大基础性制度变革，其本质在于消除影响证券市场功能的制度性障碍，实现上市公司全体股东利益一致，形成优化公司治理结构的共同利益基础，进而形成多层次的外部监督和约束机制，稳定市场预期，通过完善上市公司的股价形成机制，全面提升证券市场的投资价值。
上市公司要以股权分置改革为契机，消除制约公司发展的非常规因素，进一步建立健全现代企业制度，完善公司治理结构和运作机制，切实提高运营效率，不断增强公司的综合实力，真正成为证券市场投资价值的源泉。同时，上市公司应切实转变对中小投资者的态度及在证券市场的行为方式，真正注重对投资者的回报，更加重视投资者关系管理工作，除了及时准确地进行信息披露外，还要通过多种方式与投资者进行互动交流。
由于股价评估体系的统一和制度上资产定价功能的发挥，上市公司可以充分利用各种现代金融工具，并通过资本运作、吸收合并、换股收购和产权整合等方式进行兼并重组，不断做优做强，同时增强证券市场的吸引力和活力，促进社会资金有效地转化为企业投资。而且，并购重组活动将更加透明、市场化、富有效率，投机性并购活动则将逐渐减少。
目前尚未完成股改的上市公司必然存在这样那样的问题，有关部门和地方政府可提供优惠条件，吸引
战略投资者进行重组，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题，着力改变目前的经营环境，使股改形成多赢局面。
（作者系高级经济师、
宏源证券 研究中心高级研究员）
标签:博弈 大盘 股权分置 管理层 国务院 核准制 机构 金融 蓝筹 民营企业 上市公司 市场 收购 投资者 战略投资者 正进 证券市场 中国 中小投资者
品种:(000562)宏源证券 (600405)动力源
