2008券商中报面面观随着2008年中期业绩报告披露大幕拉开，众多券商也呈上了上半年的“成绩单”。外部，受
市场环境影响导致
自营和经纪业务大幅受挫；内部，融资融券、股指期货等创新业务迟迟无法开展。在激烈的竞争中，资源丰富的大型券商与小规模地方券商的实力差距进一步拉大，证券行业在风云变幻的2008年将走向何方？
全年业绩下滑成定局 东莞证券 黄凡 一、券商难改“靠天吃饭”的局面，中期业绩大幅下滑，行业分化明显
截至25日，共有51家
证券公司披露了2008年中报业绩，共实现净利润250.48亿元
人民币，不到去年全年盈利的3成，仅
中信证券 ，国泰君安，
国金证券 等少数几家券商同比实现增长，30多家券商业绩下滑幅度超过50%，还有8家出现亏损，分别为
东方证券、国都证券、
东海证券、首创证券、新
时代证券、国联证券、恒泰证券、
日信证券，6家券商亏损过亿，其
中东方证券亏损最严重，净利润亏损8.75亿。其次是国都证券，亏损达2.4亿。上半年，净利润超过10亿元的券商有8家，中信证券和国泰君安上半年分别以47.69亿和46.46亿元的绝对优势领先其它券商。其后排名依次为
海通证券 、广发证券、国信证券、
申银万国 、华泰证券和
招商证券 ，
光大证券 以9.3亿元位列第九，5到9亿元之间目前出现空白，另有13家券商的盈利水平在3到5亿元之间，还有9家小券商盈利不足1亿元。值得注意的是，上半年业绩排名前9位的券商，合计实现净利润191.87亿元，占51家券商总额比例高达76.6%，券商业绩分化明显。
二、经纪业务仍然是最稳定的收入来源，大型券商市场份额逆市上升 08年以来，
证券市场持续调整，
上证指数 从5265点跌至2736点，累计跌幅达48%，股票成交额为16.94万亿元，同比下降31%左右，日均交易额约1390亿元，较去年日均1871亿元下降25.7%，成交额的下滑直接导致了
佣金收入和营业收入的大幅度降低。而我国券商对经纪业务依赖程度相当之高，07年券商经纪业务占营业收入比重平均水平达到54%，其中安信证券、中信建投、齐鲁证券、
银河证券占比超过70%，据不完全
统计，已公布半
年报的券商2008年上半年的经纪业务收入占营业收入的比重达68.2%，比2007年还提高了14个百分点。可见在市场波动导致自营业务收益大幅减少的情况下，经纪业务凭借其相对稳定的市场份额和交易量成为券商最重要的收入来源。
虽然市场的低迷使得经纪业务收入增长面临压力，但是大型券商市场份额却逆市上升。由于权证交易火爆，以及低迷行情
中大型券商的
营销和服务优势相对突出，使其市场份额不降反升，08年上半年，股票交易量前十大券商合计市场份额为47.37%，高于2007年的45.58%。经纪业务市场份额继续向大券商集中。其中，中信系证券、华泰、海通、招商、建银、广发、国信市场份额都比去年年底提升，国泰君安和银河证券略有下降。
我们认为交易量持续下降的可能性不大，股指的相对低位、
上市公司流通市值的增加、以及融资融券和股指期货等创新业务的推出将使股票交易量维持在一定水平，经纪业务仍将在未来成为券商最为稳定的收入来源，而营业网点多以及竞争力强的大型券商在这方面的优势将越来越明显。
三、市场超预期大幅下跌，自营业务成为亏损“元凶”
自营业务收入与股票市场高度相关，股市近50%的跌幅使券商的自营业务如履薄冰。根据公司披露的业绩公告显示，公允价值变动收益成为拖累券商业绩的主要症结。今年一季度，上市公司都或多或少的释放了07年部分浮盈来缓解自营压力，面对持续地下跌，部分券商也适时地调整了自营的规模，但是显然市场的下跌程度超出了大部分券商的预期，交易类
金融资产的不断
贬值，可供出售类金融资产面临重估压力，打
新股收益的减少，以及过早注销南航认沽权证都给券商投资收益带来较大损失，各券商公允价值均出现不同程度的亏损。
已经披露的券商中，虽然仅9家券商上半年累计投资收益为负，但是除
中银国际证券、
中金公司等少数几家券商外，40多家券商公允价值变动收益皆为亏损。同时也有部分券商因为自营操作风格的稳健以及大量浮盈的兑现，自营业务没有出现帐面上的亏损。例如国泰君安证券自营业务上半年盈利约60亿元，其中投资收益为67亿元，公允价值损益为负7亿元，投资收益对该公司上半年业绩贡献巨大。招商证券自营业务盈利约5.1亿元，中银国际证券、广发证
券业务盈利近4亿元，
中金公司业务盈利约2.6亿元，南京证券盈利近2亿元，西部证券、红塔证券、广州
证券业务盈利逾1亿元。上市公司中，国金证券和中信证券没有公布具体数据，但是从其资产结构和去年积累的大量浮盈来看，自营业务也都会实现盈利。
此外，股市的大幅度走低，也有相当部分券商自营业务出现亏损。自营业绩亏损的27家券商中，17家券商亏损额超过1亿元。例如东方证券，今年上半年自营业务的亏损高达19亿元，成为亏损最多的券商，公司出现亏损主要因为自营业务占比过大，公司的股票资产在其净资产占比高达46%。东海证券的公允价值变动损失高达7.39亿元，虽然该公司上半年实现经纪业务净收入4.79亿元，投资收益2.18亿元，但也抵不过自营业务巨额浮亏。
宏源证券 尽管上半年实现投资收益约4.85亿元，但同期公允价值变动亏损却达约5.80亿元，完全抵消了投资收益的增长。恒泰证券其投资收益为负2.72亿元，这是导致其上半年亏损的主要原因。国都证券亏损2.06亿元，亏损的主要原因是公允价值为负3.17亿元。
我们认为，虽然在今年上半年，各券商的自营业务大部分都是惨不忍睹，但是我国
A股在经历接近50%的跌幅后，其
估值水平已经接近合理，在
宏观经济没有出现
硬着陆的情况下，未来股指继续下挫的空间有限，而且经过此次惨烈下跌，大部分券商已经主动控制投资规模，调整投资结构，部分经营稳健的公司自营业务未来有望企稳。
四、投行业务受制融资规模锐减，资产管理业务对业绩贡献有限 今年上半年，共有58家公司完成IPO，新股发行较去年增加15个，共募集资金909亿，考虑到市场的承受能力，
大盘股的发行明显减少，上半年仅有中铁建、
中煤能源 两只新股融资在200亿以上，融资额同比下降26%。虽然上半年IPO发行放缓，但是再融资较为活跃，总计有86家公司实施增发，募集资金达1372亿元，股票再融资规模超过IPO规模。承销保荐金额上，中信证券和中金公司仍然以524.94亿和473.24亿分列前两位，其次是银河，平安、安信、国泰君安、国信和
高盛高华，前八名券商承销保荐金额占所有券商比重达75%以上，
投资银行业务继续保持寡头垄断地位。
截至6月底，共有16家证券公司发行了39只集合资产管理计划，资产管理计划资产规模约600多亿元，业务主要集中在优质券商，由于
资本市场负的财富效应显现、居民投资热情大幅冷却，券商
集合理财产品实际募集资金大都低于目标规模，资产管理业务对券商业绩贡献非常有限。随着系统风险的逐步释放，未来市场下行风险减少，
投资者信心增强，
基金公司的管理规模有望逐步回升，参股和控股基金公司的证券公司有望获得比较稳定的资产管理收入。
五、全年业绩下滑已成定局 因为自营业务的拖累，部分券商中期业绩较去年下滑达50%以上，虽然我们认为A股的下跌空间已经相当有限，随着未来市场的转暖，对中报业绩形成较大拖累的自营业务也将有所好转，但是鉴于07年全年的高基数，券商今年全年的业绩下滑已成定局。
图1：交易排名前十位券商市场份额变动情况 (注：中信系券商包括中信证券、中信建投、中信金通、中信万通)
资料来源：Wind资讯，东莞证券研发中心 图2：券商经纪业务占营业收入比例(蓝色表示上市券商)
资料来源：Wind资讯，东莞证券研发中心经纪业务萎靡 一直以来支撑着券商大部分业绩的经纪业务收入，今年的风光已经大不如前。
截至7月23日，已有47家券商在银行间市场公布了半年报。上半年共实现净利润164.41亿元，仅为这些券商2007年全年盈利的20%。其中7家券商净利润超过9亿元，8家券商出现亏损。统计显示，尽管这些券商经历今年上半年的股市震荡，整体上仍然实现盈利160多亿元，但与去年同期相比，券商盈利水平则出现了大幅下降。业内人士认为，经过券业3年的综合治理，优质券商和普通券商的差距正在拉大。
虽然倡导券商发展创
新型业务，但券商以传统业务为主的收入结构仍未改变，而在投资业务收入大幅减少的情况下，经纪业务收入所占比重又进一步增加了。所谓经纪业务，是指证券公司通过收取佣金作为报酬，促成买卖双方交易行为而进行的证券中介业务。所以说决定证券公司经纪业务收入的因素主要包括两个方面，一是成交额，二是佣金水平，然而2008年上半年股市黯淡，券商承受了同时来自上述两方面的压力。
首先，从成交额上看，Wind资讯统计显示，今年上半年A股市场的成交额为16.49万亿元，同比下降了近30%，其中，6月份A股成交金额1.6万亿元，同比降幅达68.56%。虽然四月证券交易
印花税税率下调以刺激交易，但成交量并没有出现大幅上升，几乎维持于下调前持平的水平。从整个二季度的数据来看，A股市场成交额为7.03万亿元，日均成交额不到1200亿元，而一季度日均的成交额为1400亿元左右。在这种情况下，券商自然难逃业绩下滑的尴尬。经纪业务首当其冲，40家券商今年上半年经纪业务收入平均下滑将近40%，其中，
国盛证券、东方证券、中银国际、金元证券和招商证券5家券商今年上半年经纪业务同比下降均超过50%。同时，国泰君安、国信证券、申银万国、广发证券和华泰证券几家主流券商的经纪业务下滑也相当明显，下滑幅度都在25%以上。换个角度来看，上证指数下挫百分之60%，在此种情况下，撤资的撤资，不撤资的也被
套牢，眼巴巴地望着资产持续贬值。也就是说，无论从交易量还是交易频繁度，都是呈明显下降趋势。那么券商经纪业务收入锐减就不难理解了。
其次，佣金率水平的降低同样成为经纪业务收入大幅下降的重要原因。熊市面前，很多券商为了在所剩无几的市场上分得一杯羹，采用了减低手续费以吸引客户的做法。券商争相降低佣金，是否能促使众多被套牢的客户割肉
短线操作，不得而知，但至少单笔的手续费收入必将同比降低。
伴随着股市低迷，券商经纪业务市场蛋糕不断缩减。面对缩小的市场蛋糕以及日益激烈的市场竞争，各家券商都在思考，如何通过管理和业务上的创新来争抢市场蛋糕？采取何种方法才能在市场上立于不败之地？开展何种创新型经纪业务更为有效？看来，只有在市场中去找寻答案了。
自营业务拖后腿 本报记者 蒋灿 截至7月23日，共有47家证券公司在银行间市场公布了2008年半年报业绩，其中并不包括豁免信息披露的8家上市的证券公司。根据本报数据部统计，47家券商上半年共实现净利润164.41亿元，平均每家券商盈利3.50亿元。无论是就整体而言还是个体而言，证券公司2008年上半年的业绩，较去年均出现了大幅下降。上述47家券商2007年实现净利润高达804.84亿元，而今年上半年164.41亿元的盈利水平，仅占去年全年业绩的五分之一。中信建投
分析师指出，2008年股市的大幅下挫和交易量的萎缩，对券商的经纪业务和自营业务构成了极大的冲击，而这两项业务恰恰是去年券商盈利的主要来源，这导致了券商中期业绩的全面下滑。
持股市值平均每家缩水近3亿 根据
中国证券业协会公布的2007年财务数据，106家券商中投资收益 公允价值，即自营业务收入占到了营业收入的30%，成为继经纪业务之外券商业绩飙升的又一有利武器。然而，在今年大盘急转直下的现状下，各券商的自营业务只能用“惨淡”二字来形容，同时自营业务也成了拖累券商业绩的“罪魁祸首”。
据wind资讯统计，截至2007年底，公布上半年财务报表的47家券商共计持有171只个股，总市值超过335亿元，较2006年同比激增超过200%。自2008年以来，上证指数已连续四月收阴，累计跌幅超过37%。而对2007年底券商171只
重仓股的统计显示，排除期间券商减持的情况，其2008年以来持股市值浮亏最高将超过133亿元，平均每家券商缩水近3亿元。
由此可见，即使是服务众多投资者，以专业自居的证券公司，在熊市面前也是损失惨重。这不得不让我们回想起券商们去年同期时的风光无限，相对于去年大牛市的投资收益，今年券商的自营业务，用一句老话来形容再贴切不过——三十年河东，三十年河西。
投资策略左右收益盈亏 以东方证券为例：7月18日，东方证券公布的半年报显示该公司上半年巨额亏损8.75亿元，巨亏的主要原因在于自营损失，对于正在积极筹备上市的东方证券来说，这份答卷显然不能令人满意。曾经令公司获利颇丰的激进型的投资策略，在今年却成了公司自营业务的巨大拖累。据东方证券中报，2008年上半年公司经纪业务收入和受托客户资产管理业务收入分别为7.79亿
元和1.4亿元，较去年同期分别下降48.75%和74.64%。相对于拦腰截断的其他业务的收入，东方证券自营业务的亏损更加致命。投资收益加公允价值变动收益总额-19.11亿元的自营业务亏损，将东方证券的营业收入直接转为-8.38亿元。中报的巨亏，对于东方证券这家自2006年就积极为上市做准备，最终有望在2008年下半年登陆资本市场的券商而言，将是不能承受的大负担。
相对于东方证券，由于券商自营风格不同，部分券商仍然保持了自营收益为正。南京证券、西部证券和
山西证券上半年分别获得1.92亿元、1.63亿元和5184万元的营收，中信金通因自营业务规模较小也获得124.81万元的收益。究其原因，主要因为这些证券公司在上半年已大幅减仓，并把资本转投于固定收益或者是风险相对较小的金融产品上。据悉，一些中小券商也开始积极发展固定收益业务，而固定收益业务在海外投行的业务收入比例中占据了相当重要的份额。
所以说，证券公司的自营业务并非独立于市场规律外稳赚不赔的买卖。虽然证券公司把握着市场的第一手资料，拥有着较一般投资者更为详实的信息，但是如果没有对市场的信息、资料加以客观的分析和总结，没有根据对市场的掌控和风险的预见，制定出合理的投资组合策略和风险控制规范，也难以跑赢大盘。在自营业务方面，券商之间的分化已经很明显了，那些善于根据市场行情变化，适时适度对投资策略进行调整的券商，不是大幅减仓，就是把资本投向有固定收益率风险相对较小的市场，因此在大环境不好的上半年，仍能依靠自营业务谋取利润的增长。而风险控制能力差，策略运用不得当的券商自然难以避免不佳的局面出现。
对于各证券公司的中报，用投资大师
巴菲特的一句耐人寻味的话来形容，就是“只有退潮时，才知道谁在裸泳。”
上半年大事记一、印花税降至1‰ 4月24日，交易印花税税率由3‰，调整为1‰。这是继2007年5月30日证券交易印花税税率由1‰调整为3‰后,我国又一次对该税率进行大的调整。
二、创业板上市方法征求意见 3月24日，
证监会就创业板上市管理办法征求意见。一旦创业板推出，券商投行保荐业务将增加大量收入。
三、融资融券即将开闸 证监会于2008年4月24日发文，在《证券公司监督管理条例》中，融资融券业务被正式列入券商业务中，并做了明确规定。对券商有三方面影响：增加利差收入、提高佣金收入及吸引
更多的客户群体。
四、证监会发布限售股转让指导意见 4月20日，《意见》指出，大宗集中的股份的转让出售要从制度层面加以规范。未来一个月内，卖出超过百分之一现售股份要到大宗交易平台转让。《意见》对大宗集中的股份转让设置了一系列的规定，其中包括，大宗交易的价格，应该在前一天的涨停和跌停板价格之间确定。
五、券商营业部重新开闸 6月6日，证监会公布《证券公司分公司监管规定（试行）》和《关于进一步规范证券营业网点的规定》。根据上述两项规定，具备条件的证券公司是否设立分公司和证券营业部，以及在哪里设立分公司和证券营业部，均由公司自主决策、自行决定。
六、方正证券公司与瑞士信贷设合资公司 6月，证监会批准方正证券公司与瑞士信贷共同出资设立“瑞信方正证券有限责任公司”，注册资本为八亿元人民币。这是自二OO五年底外资投行参股内地券商暂停以来，再度开闸。
七、光大证券上市过会 6月30日，光大证券股份有限公司顺利通过中国证监会发行审核，将于近期登陆A股市场。光大证券本次拟发行不超过5.2亿股A股，是五年来券商IPO第一单。
理财新产品发行加速上半年22只产品单位净值平均下跌-30.13%
本报记者 万敏 2008年上半年，国际原油、大宗农产品及初级矿物产品等生产资料价格不断上涨导致国内
通货膨胀水平居高不下，
央行继续保持紧缩流动性的调控政策，并先后五次调整银行
存款准备金率。外围股票市场受
美国次级贷款风波的影响仍未复苏，国际大型投行不断爆出巨额亏损，美国经济衰弱的预期使人民币在上半年快速上升了约6个百分点。
据西南财经大学信托与理财研究所统计，券商集合理财产品随着市场的下跌也出现较大调整，可以纳入统计口径的22只产品2008年上半年单位净值平均下跌-30.13%，累计净值平均下跌-20.67%，产品收益出现严重的两极分化现象，以股票投资为主的股票型券商集合理财产品下跌幅度较大，5只纯股票型产品2008年上半年平均单位净值率为-48.48%，平均累计净值增长率为-35.74%；而以债券投资，新股申购为主要盈利手段的限定性债券型产品突显很强的抗跌性，该类产品2008年上半年下跌幅度远远小于市场指数和其他种类的产品，可计算收益的5只债券型产品2008年上半年平均单位净值增长率为-3.24%，平均累计净值增长率为-3.03%。
同时，新品发行速度却大幅迈进。2008年上半年券商集合理财产品新产品发行速度较之以往明显加快。从2008年1月至2008年6月，9家券商一共发行了10只产品，其数量与2007年全年相当，其中中金公司发行了2只产品，包括市场上唯一一只
QDII产品——中金大中华。新产品类型也由去年的占多数的股票型产品转变为FOF型和混合型，10只产品中，FOF型产品和混合型产品分别为3只和4只。
就2008年上半年产品表现来说，各类型产品表现分化严重。
债券型产品，
债券市场的上涨对债券型券商集合理财产品起到了极大的支撑作用，5只债券型券商集合理财产品单位净值平均仅下跌3.24%，与大盘指数和其他类型产品形成鲜明对比。其中国都一号的表现堪称优异，在本年4个不同的统计周期中该产品收益率均名列前茅。
混合型产品表现总体尚可，抗跌性较好，可纳入统计口径的7只产品平均单位净值跌幅为36.71%，但中信理财3号由于过重股票
仓位的拖累，去年获得的收益被腰斩，今年前半年单位净值收益率-50.63%成为该类产品最低，并低于同类产品平均收益率达14个百分点。
FOF型产品分散风险的能力得到发挥，2008年以来，6只产品累计净值平均跌幅为-23.45%，低于上证综指24个百分点，低于股票型产品12个百分点。
股票型产品成为了券商集合理财产品中跌幅最大的群体，4只高仓位股票型券商集合理财产品全部跌破面值，累计净值平均下跌35.74%，2只产品单位净值跌幅超过50%，
上海证券理财1号成为所有券商集合理财产品中单位净值最低的产品，截至2008年6月27日，该产品单位净值为0.587。
现金型券商集合理财产品成为了上半年唯一的亮点，2只产品均获得正收益，招商现金牛以7.96%的简单收益率成为2008年上半年整个券商集合理财产品市场的收益之王，如进行红利再投资计算，招商现金牛的实际收益会
远大于7.96%。现金型券商集合理财产品的投资价值逐渐显露
标签:A股 QDII 巴菲特 贬值 仓位 创业板 存款准备金 大盘 东方证券 东海证券 短线 方正证券 分析师 高盛 更多 估值 国盛证券 宏观经济 基金 集合理财 金融 理财 流通市值 美国 能源 年报 券业 人民币 日信证券 山西 上海 上市公司 时代 市场 套牢 通货膨胀 统计 投资银行 投资者 新股 新型 信贷 央行 银河 印花税 营销 硬着陆 佣金 元和 远大 债券市场 证监会 证券公司 证券市场 证券业 指数 中大 中东 中国 中金 中金公司 中银国际 重仓 资本市场 资产管理 自营
品种:(000061)农 产 品 (000562)宏源证券 (0141.HK)大 中 华 (0218.HK)申银万国 (0431.HK)大 中 华 (101648)光大证券 (101650)招商证券 (1A0001)上证指数 (600030)中信证券 (600109)国金证券 (600837)海通证券 (601898)中煤能源
