宏源证券 董事长 汤世生

　　

　　次贷危机导致美国金融机构陷入困境

　　国际经验表明，投资银行业的兴盛繁荣是成熟市场经济的重要标志。经过200多年的发展演变，美国拥有当今世界上最发达的以资本市场和投资银行为主导的金融体系，造就了强大的金融实力，并借此称雄世界，在全球范围内纵横捭阖、翻云覆雨。

　　美国次贷危机自去年夏季爆发以来仍在不断暴露和深化，已从金融、房地产市场逐步扩散至汽车、信用卡等领域，引发了金融市场的全面信用紧缩，对国际金融秩序造成了极大的破坏和冲击。美国金融市场首当其害，面临上个世纪三十年代“大萧条”以来最为严重的一次金融危机。由于消费者对现状、未来以及劳动市场的前景比较悲观，加上食品和能源价格高企，导致消费者信心持续下降，经济增长大幅放缓，金融市场动荡加剧，金融企业严重亏损。当前美国房价仍在不断下跌，金融市场也没有出现企稳迹象，其危害尚在蔓延。

　　因此，次贷危机不但严重威胁美国经济乃至世界经济，而且严重冲击了华尔街的金融机构，持续低迷的房地产市场、不断缩小的利差以及多种贷款质量的下降都在侵蚀金融机构的盈利空间。这意味着次贷危机在经历流动性困境之后，正向金融机构的微观层面延续，包括美林、高盛、花旗、雷曼兄弟、摩根大通等在内的国际知名投行都已深陷次贷泥沼，迄今全球金融机构已作出了约4200亿美元的资产冲减或损失，美林、花旗、瑞银、贝尔斯登等大投行的CEO都因巨额次贷损失而引咎辞职。

　　创建于1923年的美国第五大投资银行——贝尔斯登公司，是华尔街最早卷入次贷风暴的大型金融机构，也是迄今受影响最深的公司之一。贝尔斯登在债券市场、尤其是抵押担保债权市场上曾经非常风光，在次贷危机全面爆发之后，贝尔斯登开始了噩梦之旅，首先是旗下两只总规模为200亿美元的投资次级抵押贷款证券化产品的对冲基金出现严重亏损，最终“一文不值”被迫倒闭；其次，去年第四季度该公司出现有史以来的首次季度亏损，亏损额达8.54亿美元。随后，公司运营陷入严重危机，信用评级被大幅下调，股价也持续下跌，投资者损失惨重。

　　如果贝尔斯登破产，将使与其相关联的众多银行、对冲基金等金融机构遭受巨大损失。为了避免金融市场进一步动荡，美国政府决定采取各种措施拯救贝尔斯登，先是通过摩根大通银行向贝尔斯登提供应急资金，然后又批准摩根大通以总价约2.36亿美元收购贝尔斯登。同时，美联储还为摩根大通的收购计划提供“特殊融资”。

　　次贷危机负面影响仍在蔓延

　　为维护金融市场的稳定，在贝尔斯登倒闭后，美联储先后采取了降息、短期贷款拍卖、向金融系统注资、允许投资银行直接向其借款等多种措施，以增加市场流动性，缓解信贷危机引发的流动性紧缩。这些措施起到一定的作用，金融市场的部分领域确实有所改善。

　　今年3月份，摩根大通以每股10美元的低价收购了濒临破产的贝尔斯登后，市场情绪一度比较乐观，政策制定者和华尔街人士普遍认为次贷危机最坏的时候已经过去了。高盛分析师Tanona3月份曾将金融行业上调到“具有吸引力”，因为他认为在贝尔斯登之后其他银行倒闭的可能性不大。

　　然而，伴随着房价的持续下跌，抵押贷款的违约率还在上升, 更多的信贷问题又开始浮现，这进一步扩大了金融机构的损失，负面消息不断。愈来愈多的迹象显示，华尔街金融机构尚未摆脱困境。

　　美国第四大投行雷曼兄弟公司6月16日发布财报称，本财年第二季度(至5月31日)亏损28.7亿美元，这是该公司1994年上市以来首次出现亏损；作为华尔街最大的债务抵押债券(CDO)的承销商，美林证券深受次贷之苦，损失惨重。7月17日美林证券宣布今年第二财季与次贷相关的减记高达94亿美元，净亏损47亿美元，这已是美林连续第四个财政季度出现大规模亏损；全美规模最大的金融集团——花旗集团7月18日公布，今年第二财季公司证券和银行业务部门资产减记额达72亿美元，净亏损25亿美元，这是花旗集团连续第三个季度出现亏损，前两个季度已亏损150亿美元；近日，债券保险商MBIA和Ambac金融的信用评级遭下调引发了进一步资产冲减的忧虑，等等。

　　更为严峻的是，在美国国内金融困境不断恶化之际，一些新兴市场国家的资本市场大幅下跌，很可能爆发金融危机，这将使在新兴市场上获利丰厚的华尔街投行遭受新的损失。这种情况下，对华尔街投行失去信心的不再只是投资者了，还包括他们自己。

　　最近，华尔街的研究机构纷纷下调了整个证券行业的盈利预期，以及竞争对手的股票评级。华尔街投行相互调低评级虽然有竞争的因素，但总体还是比较客观的，至少表明短期内行业发展前景比较悲观。这些研究报告引发了一场不小的股灾，连续几天的暴跌已导致多家金融公司股价跌至最近十余年的最低点，仅6月份金融股就整体下跌了17％。金融股的暴跌也拖累了整个股市，再加上油价持续上涨对全球经济的负面影响，导致道琼斯指数 自前期高点下跌超过20％，已经符合熊市的技术性定义了。

　　7月15日，美联储主席伯南克在国会作证时指出，美国经济正面临金融市场持续动荡、失业率上升、房地产持续低迷和通胀风险增加等“众多困难”，经济增长速度有继续放缓的危险，这使得投资者对金融行业前景不安全感剧增。近期美国两大住房抵押贷款融资机构房利美和房地美陷入困境，其股价一周之内暴跌了45％。与此同时，美国加州印地麦克银行宣布倒闭，成为美国历史上第二大银行倒闭案，另外还有90家银行被列入高危名单，表明次贷危机进入了更加动荡的阶段。为了稳定股票市场的情绪，美国证券交易委员会7月15日紧急发布了一项限制股市卖空的禁令，禁止投资人对房利美、房地美以及19家金融股进行“裸卖空”交易（指事先不借入股票即进行卖空），以提高市场做空成本，稳定股价。

　　由于金融机构的特殊性，市场不仅关注这些投行的盈利状况，而且密切关注他们的资产减记情况。据统计，2004年初至2007年中期，美国七大投行的获利高达2540亿美元；但去年7月以来，美林、高盛、摩根大通、雷曼兄弟、摩根士丹利、美国银行、花旗集团等七家公司已累计冲销资产总额约1285亿美元，表明这些大投行前几年风光时期累积的庞大获利，已有一半在最近一年内泡汤。

　　而且，不少投行为了使资产负债表好看，不惜冒触犯法律的危险，力图通过种种特别安排，要么延缓次按资产损失的清算，要么降低持有的次按资产仓位，试图把亏损藏起来，粉饰业绩，导致各大投行报出来的损失很可能被低估。

　　美国投行风险管理力度不足

　　华尔街众多知名投行之所以遭受惨重损失，关键在于金融企业的风险管理力度不足以及政府监管存在缺陷，主要表现为：

　　大多数投行的决策层和高管人士忽略了资产价值下滑、流动性短缺可能造成的严重影响（此前的流动性过剩可以在一夜之间突变为流动性紧缺），许多投行的风险管理程序中遗漏了与房地产市场、结构性产品和流动性趋紧相关的预测及防范机制，导致管理层未能及时采取果断措施。

　　金融机构借贷短期资金供长期投资使用可能带来灾难性的后果。最新数据显示，雷曼兄弟有三分之二的债务都属于短期借款，摩根士丹利有61％的债务属于短期借款，美林和高盛的短期债务的比例分别是55％和49％。虽然短期债务的融资成本通常较低，可一旦信贷出现紧缩状况，金融机构就将暴露严重的财务风险。

　　高杠杆商业模式蕴含了较大的风险。衡量一家投行杠杆规模的最直接指标是其总资产与股东价值之比，美国投行往往采取高杠杆操作，杠杆比例通常在20倍以上甚至超过30倍。在信贷高峰期借贷成本较低，投行可以以低价借入大笔资金，用于发放贷款、完成交易或买入金融资产，获取暴利。但如果市场不好，风险就很高，高额负债让投行在损失面前几乎没有缓冲余地。

　　实际上，从2007年底开始，美国政府和专家就开始对次贷危机的成因进行了初步的系统性反思，在金融监管方面认为美国金融体系存在严重的监管重叠和一定程度的监管缺位问题，信息披露要求也不够完善。尤其是在金融机构综合经营的背景下，对于那些跨市场、跨行业的金融衍生产品缺乏统一、协调和权威的监管机构。

　　美国投资银行业的应对措施

　　削减成本，大幅裁员。受次贷危机的影响，欧美国家几乎所有企业活动领域的交易存量都在缩减，这意味着投行市场的主流领域都要受损，大幅裁员在所难免。投资银行业在美国和欧洲的雇员人数约为1200万人，自去年夏季次贷危机爆发以来，已有大约15万个职位被裁撤。尤其是华尔街裁员的速度比较快，正经历20年来最大的裁员潮，比“9·11”后还萧条，这反映出美国经济的快速滑坡，以及雇佣合同的灵活与宽松。

　　由于次贷危机的余震不断，来自抵押贷款和信用卡贷款的消费者违约亏损可能会继续上升，预计今年下半年各大投行还将面临更多的资产减记。为削减成本，华尔街下半年将展开新一轮大规模的裁员，全年裁员比率在15％左右。据透露，花旗、高盛、美林、摩根大通等最近都将相继宣布裁员，其中花旗集团上半年共裁员1.1万人，投行部门还将继续裁员，并将裁减几十位高级管理人士；美林日前宣布将裁去20％的员工，同时将员工的工资平均减去11％；摩根大通因整合深陷困境的贝尔斯登更将引发大幅裁员，贝尔斯登至少有1.4万名员工将被裁掉；受次贷危机影响最小的高盛也将裁去5％的员工，而且已经开始人事冻结。预计欧洲投行的裁员比率为10％，将集中在伦敦金融城与其他欧洲金融中心。

　　再融资。许多知名投行在饱受次贷危机冲击、相继披露难堪的财报之后，纷纷向投资者进行再融资，以便补充资本金，维持资产负债表的强度。

　　去年11月和12月，花旗和美林分别获注资75亿美元和56亿美元；今年1月，花旗和美林再次宣布将各获注资145亿美元和66亿美元。欧洲第一大金融集团——瑞银集团在连续两个季度巨亏之后，宣布将通过股权发行的方式增资105亿瑞郎(合151亿美元)，此前该集团已获新加坡和中东的主权基金注资130亿美元。雷曼兄弟在发布了该公司上市以来首次季度亏损之后，宣布将通过发售可转换优先股进行再融资，计划筹资60亿美元，力避出现贝尔斯登式危机。摩根士丹利也在巨额亏损后通过投资者进行再融资。

　　据统计，从去年第三季度开始，截至今年6月19日，美国各家银行已经融资1580亿美元。尽管股价的持续下跌使投行的再融资变得非常艰难，而且融资渠道已经收窄，此前曾向华尔街注入了大量资金的各国主权财富基金现在已更加谨慎，但为了挽回市场信心，渡过难关，各大投行仍将不遗余力地推进再融资活动，预计美国投行接下来还需要再融资700亿美元。

　　金融整合。由于美国房地产市场持续下滑以及结构性融资过度引发的次贷危机将至少持续两年时间，故未来几年欧美金融行业将经历大规模整合，小公司可能被吞并，大公司也有破产的可能。大浪淘沙，剩者为王。

　　在上一轮市场调整周期中，约有25％的金融企业通过破产、并购等方式“消失”，而次贷危机爆发以来，被并购或破产的金融企业只占全行业的7％左右，由于美国金融整合的大潮流难以逆转，因此未来仍存在较大的整合空间。

　　贝尔斯登被摩根大通收购之后，业内就开始猜测“谁会沦为下一个贝尔斯登”。鉴于雷曼兄弟近期深陷财务危机传闻、股价持续下跌（今年以来该公司股价累计跌幅达81％），近期市场关于该公司偿债能力的质疑以及可能被收购的传闻较多，也有机构建议雷曼兄弟主动退市渡难关。

　　加强监管。贝尔斯登的迅速瓦解以及此后投行不断曝出的巨额亏损，迫使美国政府检讨金融监管体系存在的弊病，以便尽快采取措施，填补监管漏洞。为此，美国政府将采取以下措施加强金融监管。

　　改革美国金融监管体系，强化市场监管力度，以恢复市场信心。要适应混业经营和金融创新的趋势，加强对金融机构及信用评级机构的监管，增强金融市场的透明度，以便更好地管理金融风险，确保整个市场的稳定。

　　赋予美联储在金融监管和维护稳定方面更大的权力。受法律条例的限制，美国对投行缺乏统一的监管体系。根据此前的分工，美国证券交易委员会（SEC）负责监管投资银行，美联储负责监管银行控股公司和商业银行。相对而言，投资银行以往所受监管较少。贝尔斯登的崩溃凸显了美国金融监管体系已严重过时，需赋予美联储或其他机构监控整个金融体系风险的权力。

　　美联储与SEC在7月7日达成信息共享协议，他们将共享有关商业银行和投资银行现金状况、交易状况、资产负债率、金融资源和危机管理体系等信息，并将在反洗钱、银行经纪活动、银行和投资公司金融交易结算等领域展开合作。通过该协议，美联储获得了对投资银行的监管权力，进而监控金融体系的整体风险。

　　作为次贷危机的制造者和受害者，华尔街的各大投资银行除了在经济上遭受巨额损失之外，还将遭到来自美联储与SEC更加严厉的“惩罚”性监管。早在3月中旬，美联储就开始向高盛、摩根大通、雷曼兄弟和瑞士信贷第一波士顿四大投行派驻人员，评估其风险。

　　美国证券交易委员会也在制定计划，加强对高盛、美林、雷曼兄弟和摩根士丹利这四大投行的监管，要求这些机构披露更多有关资本金和流动性状况的信息，并希望他们能够改善资产负债状况，降低对短期融资的依赖。美国参议院银行委员会也计划对大型投资银行的承保操作进行调查，为加强监管提供依据。

　　在不危及市场稳定的前提下，允许任何金融机构破产。为加强投资人及金融机构的自律，减少道德风险，应改变现有法规，建立一套明确的解决流程，允许任何规模的金融机构在不危及市场稳定的前提下破产，这样可以调整市场预期，降低金融机构对政府援助的依赖性，因为市场约束力能有效控制风险。

　　同时，政府主管机关要加强对投行的监管，切实维护金融体系稳定，必要时可动用公共资金干预市场，让金融体系能够承受大型金融机构倒闭的风险，以减缓系统暂时崩溃可能带来的全面冲击。这样监管机构既能控制市场的动荡，同时又能灵活应对大型投行的倒闭事件。

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