下半年行业投资的比较策略 安信证券策略研究小组：
中游行业已出现盈利拐点。自去年四季度，国民经济开始明显减速运行。贸易顺差增速及固定资产投资实际增速双双下降，显示内外需求的持续下降。
名义增速实际增速将需求进一步划分为外需和内需两个部分。自07 年4 季度开始，随着
全球主要经济体增速放缓及国内一系列控制出口政策实施，外需降低导致主要供应于出口商品的MDI（欧
美国家
建筑保温、
家具、
汽车内饰件等领域。）、四氢呋喃（
纺织、
服装领域），因缺乏需求支撑，产品价格出现持续和深幅回落。
然而这一阶段，立足国内需求为主的建材和
化工行业，因供给收缩更快，行业景气度仍得以维持，纯碱价格甚至于3 月中旬创出三年新高。但进入二季度以后，化工及建材等行业的工业增加值呈明显下滑趋势，同时纯碱、
玻璃等产品价格出现回落。我们判断，需求下降幅度已开始超过供给收缩。
油价上调加速中游行业盈利回归。除了下游需求下降因素外，本次上游价格的调整也将加速中游行业盈利下滑进程，行业利润格局也将重新分配。我们判断中游行业已经出现盈利拐点，建议减持。
CPI 回落趋势不变。虽此次成品油及
电力价格的上调将对未来CPI 运行存在一定影响已不可否定，但考虑到
食品仍然是影响国内通胀最主要因素，其对CPI的贡献度达到85%，加上CPI 的两个先行指标，
商务部食用农产品价格
指数和
农业部农产品批发价格总指数仍处于回落状态，我们判断通胀回落趋势将维持不变。
通胀回落速度面临延缓。
南方地区水灾和美国洪灾是否影响国内食品价格走势需密切关注。同时近期美国也遭受了1993 年以来最严重水患，中西部洪水导致全球食物供给受威胁，受此影响CRB 玉米、大豆价格在上周攀升至历史高位并对生物燃料和
饲料的供给产生了部分影响，如果上述灾害在此基础上升级将对CPI 回落速度增添障碍。
另一方面，近期主要大宗商品价格走势也需留意。除了原油、天然气价格持续高位外，国际
市场中铜、铝等也因为供应问题再次重拾升势，预计大宗商品价格走势将可能促使未来PPI 继续保持快速上涨趋势。
由于上游价格调整、下游需求受挫，中游行业成为主要受害者。继上个月我们下调钢铁、运输等行业的评级后，此次我们下调建筑、化工行业配置。
（执笔：程定华、张治、诸海滨）
申银万国 证券: 下半年行业投资思路与逻辑1：如果默认目前
估值合理，包含
金融保险等行业的服务业长期增长较低；强周期行业和一般
制造业的长期增长相对较高； 重点公司整体长期隐含增长7%左右，显然不高。
思路与逻辑2：宏观预测经济周期向下。预计2008年全年GDP实际增速为10.7%,2009年GDP实际增速为9.7%。
思路与逻辑3：大宗原材料继续高位震荡。由于大宗商品贸易集中度提高等原因，预计主要原材料价格总体维持高位；原油价格维持高位预期带动
粮食价格维持高位；四季度原材料价格可能略有回落,CPI走低为资源价格改革带来契机。
思路与逻辑4：寻找低估行业的逻辑。景气逻辑：中期内国内外资源价格落差带来的行业景气变化仍是主流；国内资源定价改革势在必行，带来电力和石化等相关行业重大反转；总体增速减缓背景下，具备成本转嫁能力的消费服务行业呈现景气比较优势。估值比较逻辑：行业分类估值比较；风险与估值溢价均衡原则；境内外可比行业类比原则；景气上升行业中寻找未高估行业，景气平稳行业中寻找低估行业。
A股市场估值规律很传统：市场是偏好高增长的，连续高增长带来高估值溢价；市场是厌恶不确定性风险的，业绩增长高风险（波动）带来低估值溢价；二级行业利润增长与相对PE估值明显正相关。
下游成本压力不会因原油和煤价短期回落而相应减轻。成品油和电的价格欠账太大，原油和电煤价格小幅回落不可能改变大幅度倒挂状；未来原油和电煤价格即使回落，成品油和电价上调仍会展开；国内高
能源原材料成本压力仍会持续较长时间。
经济回落背景下的消费服务业：传统防御型行业雄风不再。外贸增速回落使
港口集装箱吞吐量增速急剧放缓，高增长可能成为历史；经济增长回落、安全要求上升和成本传导抑制需求等因素使
公路、机场行业增长稳中略降；
高通货膨胀下实际消费平稳，
零售与一般消费品行业景气平稳。
2008年下半年行业景气总结。自上而下景气判断逻辑：中期内国内外资源价格差带来的资源类行业贸易比较优势加强；无定价能力的中下游制造业面临成本压力将继续延续甚至恶化；国内资源定价改革预期带来相关行业重大反转；消费服务业增长相对平稳；具备成本转移能力的少数行业景气向好。
A股公司利润增长波动性加大：周期性行业影响大。强周期类行业利润比重高和大宗商品价格波动是利润波动加大的主因；银行保险等金融服务业近期的利润波动也对A股整体利润波动有负面影响；2009年后服务业对A股整体利润的稳定作用可能会显现。
我们对A股利润的总体预测：不断下调中。产权交易数据表明，市场对服务业的估值预期明显高于制造业；A股制造业市场PB估值高于服务业，大小非减持压力较大。
（执笔：朱安平）
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